在过去两年的牛市历程中，A股基本面的主要因素一直都很确定，但是2008年情况则有了微妙的变化。在决定市场走向的几大主要因素中，经济、业绩、估值、流动性层面均开始出现或多或少的不确定性，尤其是估值提升动力减弱，我们相信A股市场已经从爆发性牛市阶段步入到温和牛市阶段。就08年而言，不确定成为市场基本面的主基调，寻找确定性成长成为必要的投资选择。

长城证券 但朝阳 高凌智 张勇

2008年A股市场将呈现宽幅震荡格局

2008年考虑部分周期性行业业绩预期调整的需要和上市公司股票投资收益大幅波动的影响，我们预期08年A股公司业绩增速在20－30%之间。我们预计08年A股市场将呈现宽幅震荡的格局，上证综指波动区间将在4300－6700点之间，08年A股PE的合理区间则在25－40倍之间，其中股指上行的机会更多可能出现在上半年。

经济放缓影响行业景气趋势

运行于本轮长景气周期中的中国经济，2008年面临着“外冷内热”的双重增长压力。国际经济下行波动风险、国内经济增长过热局面，给中国经济持续快速运行趋势增加了众多变数，我们相信在内生增长动力出现结构性变化并且实体经济完成软着陆后，增速放缓的中国经济仍将保持稳步前进的步伐，但是短期内经济的放缓和转型会影响行业的景气运行。

从经济放缓、调控与转型对行业景气的影响程度看，上游周期性行业受到更多的冲击。具体来讲，出口方面，出口小幅回落与出口关税政策的调整主要指向高污染、高资源消耗、低附加值的出口型行业，钢铁、焦炭、化肥等部分出口型的加工制造业受影响。投资方面，信贷增速放缓和严把新开工项目建设关主要指向投资敏感性行业，钢铁、工程机械、有色金属等行业受影响。财政政策方面，除出口关税外，资源税、燃油附加税、物业税已经或可能即将出台，石油、煤炭、有色金属、房地产、汽车行业受影响。货币政策方面，高利率环境抬高企业成本，信贷控制从紧，房地产行业、资本密集型行业受影响。要素价格方面，企业成本增加对上游原材料和中游制造行业带来很大影响。因此，在08年经济放缓与转型的背景下，部分上游行业和周期性行业（尤其钢铁、有色金属、工程机械、动力煤、房地产、汽车等行业）的景气运行面临较多变数，而下游非周期行业景气趋势则较为平稳和明朗。

业绩预期或将向下修正

基于从爆发性牛市到温和牛市的判断和08年将面临的诸多不确定性，我们认为不能再对08年上市公司投资股票市场的收益给予过高的期望，08年全市场的业绩预期存在向下修正的必要。

为了测量股票投资收益波动对上市公司08年业绩的影响，我们对07年半年报和3季报中A股估算股票投资收益的规模和占利润总额的比重作了初步的匡算，根据估算的结果，07年前3季度股票投资收益在全部投资收益中的比重大约占3成左右，在利润总额中的比重大约占8%。如果08年上市公司股票投资收益相比07年减少一半，利润减少幅度将约为4%；如果08年获得零投资收益，利润影响额将约为8%，剔除银行公司后，上述影响显得更为显著。根据wind咨询对900多家研究员有业绩跟踪的上市公司的统计结果，预期这些核心A股公司07年业绩增长57%，08年增长33%，09年增长20%。目前08年33%的业绩确实存在支撑，对于银行业以外的上市公司，考虑GDP10%左右的增长与工业企业15－20%的利润增长，加上所得税改革贡献3－5%的利润增长，以及外延式增长的贡献，08年25－30%的增长较为正常。对于银行业上市公司而言，考虑信贷增速放缓、息差变化、所得税因素后，预期仍将有45%左右的增长，比其他行业整体平均增速高出15－20%左右，为全市场多贡献5－8%左右的增长（银行业的利润权重接近40%）。

因而考虑股票投资收益对利润的贡献减少4－8%左右，再考虑钢铁、有色金属、汽车、房地产等行业